Более высокая доходность угрожает ралли акций

Получайте бесплатные обновления Markets

Мы вышлем вам Ежедневный дайджест myFT электронная почта, сводящая последние Рынки новости каждое утро.

Доброе утро. Первоначальный план сегодня состоял в том, чтобы проанализировать понижение Fitch рейтинга долга США, но мы не нашли причин не согласиться с общепринятой точкой зрения рейтингового агентства: отчет одновременно не имеющий отношения на рынок облигаций и очень странное время. Поэтому мы пропустили это. Нас больше интересует, что результаты Apple и Amazon — обе из которых сегодня — говорят об экономике США. Свяжитесь с нами по электронной почте: [email protected] и [email protected].

Длинные облигации и акции

Доходность длинных казначейских облигаций приближается к максимумам, достигнутым осенью прошлого года, как в номинальном выражении, так и с поправкой на инфляцию:

Этот факт не вызвал особых комментариев, возможно, из-за приподнятого настроения на рынках в целом и из-за множества других новостей. Тем не менее, я думаю, что это большое дело и требует некоторого размышления, не в последнюю очередь среди инвесторов в акции, которые (по крайней мере, до вчерашнего дня) наслаждались ошеломляющим ралли 2023 года. Доходность облигаций и стоимость акций не имеют (как это часто предполагается) регулярной зависимости во времени, но есть некоторые основания полагать, что в настоящий момент растущие доходности и горячий фондовый рынок находятся в напряжении.

Странно, с одной простой точки зрения, что доходность длинных облигаций должна расти в то время, когда исчезают опасения по поводу инфляции. В то время как инфляция и политика Федеральной резервной системы наиболее тесно связаны с короткими ставками, длинные ставки представляют собой просто сумму ожидаемых коротких ставок во времени плюс надбавка за срок. Премия за срок в настоящее время отрицательный. Таким образом, недавние свидетельства дезинфляции должны, при прочих равных условиях, снизить доходность длинных облигаций, поскольку доходность коротких облигаций, вероятно, уже достигла своего пика.

Это было основной идеей нашего Новостная рассылка несколько недель назад, утверждая, что владение облигациями с логарифмической датой становится все более привлекательным:

Доходность 10-летних казначейских облигаций не сильно изменилась с осени прошлого года, но ситуация с инфляцией стала более ясной и более благоприятной. Волатильность ставок, похоже, снижается. Если мы возвращаемся к нормальной жизни после шоковой инфляции предложения, то фиксация доходности на уровне 3,8% на 10 лет — когда доходность длинных облигаций до пандемии была довольно стабильно ниже 3 — кажется логичной ставкой.

Что ж, доходность 10-летних облигаций сейчас составляет почти 4,1%, а прогноз инфляции такой же, так что теперь эта история должна быть еще более убедительной.

Но инфляция — это, конечно, только половина дела. Новости о росте тоже были хорошими. Это означает, что подразумеваемая вероятность рецессии снижается, что должно снизить привлекательность безрисковых казначейских облигаций и повысить доходность. Наша превосходная коллега Кейт Дугид отмечает, что самый большой дневной рост доходности длинных позиций за последнее время произошел 27 июля, в день бурного роста. отчет ВВП США во втором квартале.

История, основанная на росте, согласуется с недавней отрицательной корреляцией между ценами на облигации и ценами на акции. Акции выросли вместе с доходностью в последние недели, как это часто бывает, когда рост устойчив, а инфляционные опасения находятся под контролем. Но высокие урожаи не только отражение хороших перспектив роста. Я спросил Боба Мишеля, директора по инвестициям в JPMorgan Asset Management, что он думает о недавнем движении вверх по длинным облигациям. Его ответ:

Рынок оценивает ФРС, которая будет оставаться ограничительной в течение длительного периода времени.

Мы предпочитаем смотреть на доходность в реальном выражении. Хотя реальные ставки по 10-летним облигациям выросли до циклических максимумов, это произошло потому, что начальная реальная доходность (чаще всего связанная с политической позицией) продолжала расти. Фактически, 5-летняя реальная доходность на 5 лет вперед [that is, the implied 5-year real interest rate five years from now] находятся в пределах диапазона, в котором они торговались с декабря, в то время как реальные ставки по 2- и 5-летним облигациям находятся на уровне циклических максимумов или выше (3% и 2% соответственно).

Еще неизвестно, насколько хорошо экономика сможет справиться с такими ограничительными ставками политики. Мы видим доходность 10-летних облигаций на этих уровнях, что отражает привлекательные оценки как в реальном, так и в номинальном выражении.

Другими словами: более высокая долгосрочная доходность сейчас отражает жесткую денежно-кредитную политику, но эта ограничительная политика вполне может подавить рост, что означает более низкие ставки позже. Так что покупка продолжительности имеет смысл.

Unhedged продвинет интерпретацию Микеле на шаг вперед и предложит с осторожностью относиться к акциям, которые могут недолго пользоваться такой устойчивой экономикой (как мы утверждали). вчера). Что еще хуже для акций, высокая реальная доходность дает инвесторам привлекательную альтернативу. Такие дни, как среда, когда доходность растет, а акции падают, соответствуют этой логике.

Однако наша точка зрения отмечена звездочкой. Некоторые из наших контактов и коллег указали на технические или структурные причины роста доходности длинных облигаций, ни одна из которых не связана напрямую с денежно-кредитной политикой США, инфляцией и экономическим ростом. К ним относятся влияние на спрос казначейства ослабления контроля над кривой доходности со стороны Банка Японии; закрытие трейдерами прибыльных «сделок по сглаживанию кривой» (покупка на длинном конце кривой, короткая продажа на коротком конце); хеджирование выпуклости ипотечного кредита; и недавнее объявление министерства финансов о надвигающемся выпуск нового долгосрочного долга. В зависимости от того, какое влияние, по вашему мнению, оказывают эти факторы на долгосрочную доходность, и как долго вы ожидаете, что это влияние продлится, ваш аппетит к дюрации будет варьироваться.

Тем не менее, мы склонны к простоте. Не нужно приравнивать более высокую доходность облигаций к более низкой стоимости акций, чтобы думать, что в текущий момент рост доходности длинных облигаций окажет давление на акции. Такая доходность отражает ограничительную денежно-кредитную политику, которая, вероятно, снизит экономический рост и представит привлекательную альтернативу владению акциями.

Одно хорошее чтение

Патрик Рэдден Киф написал проницательный профиль арт-дилера Ларри Гагосяна для The New Yorker — гораздо более подробный портрет, чем мой гораздо более короткий усилие на ту же тему для How To Spend It.