Когда глава Управления по управлению долгом Великобритании упоминает «очень большую сумму денег», люди обращают на это внимание. Так и поступили репортеры в марте, когда обычно стеснительный Роберт Стиман использовал эти слова, чтобы описать надвигающиеся потребности Великобритании в займах.
Он сказал, что DMO выпустит ценные бумаги на сумму 241 млрд фунтов стерлингов в предстоящем финансовом году — сумма, уступающая только почти половине триллиона фунтов стерлингов, выпущенных в разгар пандемии. Но сегодня более жесткие финансовые условия, более высокие процентные ставки и приближающаяся рецессия усложняют задачу.
Возможно, было бы еще сложнее, учитывая условия заимствования в конце прошлого года. Злополучный план расходов правительства Лиз Трасс был плохо воспринят рынком и вызвал сравнения с политикой обремененной долгами Италии. Спреды по ценным бумагам — премиальная доходность, которую они должны были предложить инвесторам, по сравнению с эталонными облигациями в Германии — резко выросли, а крупного финансового кризиса в пенсионных фондах удалось избежать лишь с трудом. Однако теперь, когда новый премьер-министр и канцлер Великобритании заняли более консервативную позицию, эта так называемая «идиотская премия» по британскому долгу уменьшилась.
“[Prime minister Rishi] Сунак и [chancellor Jeremy] У Ханта гораздо более устойчивый корабль, который гораздо более благоприятен для рынков золотых ценных бумаг со значительным ужесточением в течение прогнозируемого периода», — говорит Пол Дейлс, британский экономист Capital Economics. Он отмечает, что инфляция и ожидаемая динамика процентных ставок снова стали основными факторами, определяющими стоимость заимствований.
Дейлс также считает, что Банк Англии находится на вершине проблем, вызванных стратегиями инвестиций, управляемых обязательствами, которые используются пенсионными фондами. Они предназначены для защиты британских пенсионных программ с установленными выплатами или «последней зарплатой» от падения процентных ставок путем хеджирования от них с использованием деривативов. Однако, когда план Truss привел к росту доходности золотых ценных бумаг, эти хеджирования имели неприятные последствия и вызвали маржин-коллы для перерасходованных фондов. Пенсионные фонды были вынуждены сбрасывать свинок, чтобы удовлетворить требования, создавая петлю обратной связи — и еще больше вынуждая продавать.
Спреды по 30-летним свинкам подскочили более чем на 100 базисных пунктов за неделю, достигнув самого высокого уровня за четыре десятилетия. Банк Англии был вынужден вмешаться и навести порядок на рынке.
Другие менее оптимистичны. «Я не думаю, что это [LDI] полностью решена», — говорит Аарон Рок, отвечающий за ремонт свинок в управляющей компании Abrdn. Он считает, что кризис LDI усложнил жизнь тем, кто управляет финансами Великобритании и выпускает новые ценные бумаги через аукционы. «Инвесторы обеспокоены риском продолжительности [the sensitivity of longer-dated gilts to interest rate movements]”, – отмечает Рок. «В результате мы наблюдаем более крупные хвосты на аукционах и более высокую премию за новый выпуск».
Однако в долгосрочной перспективе эти проблемы исчезнут. Несмотря на сбои 2022 года, более высокие процентные ставки чрезвычайно позитивны для пенсионных фондов, поскольку они уменьшают размер будущих обязательств. Это привело к тому, что многие схемы DB оказались в совокупном профиците, и многие компании теперь переводят свои пенсионные фонды в страховой сектор. При закрытии большего количества фондов и их оттоке это должно означать более низкий спрос на свинок с более длительным сроком погашения. Это должно облегчить DMO продажу менее рискованных краткосрочных долговых обязательств.
«Средний срок погашения британского долга составляет почти 15 лет, потому что у нас был такой высокий спрос на длинные ценные бумаги — очень давний рынок по сравнению с Германией и другими странами», — говорит Джим Ливисс, глава отдела государственных ценных бумаг с фиксированным доходом в M&G. «Спрос уже начинает смещаться короче. Около 30% предстоящих выпусков ценных бумаг будут относиться к категории до семи лет, больше, чем в предыдущие годы. Также будет меньше привязанных к индексу свинок, которые были дорогими из-за процентных выплат, связанных с растущим индексом розничных цен».
30%
Процент предстоящих выпусков ценных бумаг сроком менее семи лет
«Государственные займы станут большой темой в этом году», — прогнозирует Ливисс. «У нас приближается потолок долга США, что сместит акцент с корпоративного сектора».
В Великобритании правительство надеется, что оно справится с этим вопросом. Ожидается, что чистые заимствования (без учета рефинансирования) сократятся со 153 млрд фунтов стерлингов в 2022/23 финансовом году до 90 млрд фунтов стерлингов в 2024/25 финансовом году. Чистый долг государственного сектора должен достичь пика в 103% валового внутреннего продукта в период 2023/24 года.
Спреды с позолотой также остаются ограниченными. Хотя они повышены на более длительных 30- и 20-летних дюрациях по сравнению с периодом до LDI, спред по 10-летним свинкам теперь указывает на то, что бизнес идет как обычно.
Опасения по поводу кредитного кризиса уже поставили под сомнение любое дальнейшее повышение ставок со стороны Банка Англии. Рынки фьючерсов оценивают первые сокращения уже в последнем квартале этого года.
«Все дело в данных, — заключает Рок. «Если инфляция начнет снижаться, а занятость снизится, то краткосрочный период начнет снижаться. Это ускорит дальнейшее напряжение в банковском секторе».
