Все успокойтесь по поводу ИПЦ

Разблокируйте дайджест редактора бесплатно

Рула Халаф, редактор FT, выбирает свои любимые истории для этого еженедельного информационного бюллетеня.

Доброе утро. Через день после того, как мы поставил под сомнение, действительно ли Arm была акциями AI, акции упали на 20 процентов. Приносим извинения! В целом рынки были потрясены вчерашними данными по индексу потребительских цен. Unhedged, с другой стороны, воспринимает это спокойно, как вы увидите ниже. Свяжитесь с нами по электронной почте: [email protected] и [email protected].

Сохранение суждений по инфляции

Рынки тяжело восприняли вчерашний отчет по инфляции, оказавшийся выше ожиданий. Доходность двухлетних казначейских облигаций выросла на 17 базисных пунктов. В результате индекс S&P 500 упал на 1 процент, а акции Russell 2000 с малой капитализацией – на 4 процента. Рынки фьючерсов теперь прогнозируют менее четырех снижений процентных ставок на 25 б.п. в 2024 году по сравнению с пятью неделей ранее.

Нам это кажется чрезмерной реакцией, но посмотрите на это с точки зрения рынка облигаций. Федеральная резервная система может дождаться дополнительных данных, прежде чем сделать звонок; трейдеры не могут. Вчерашние данные индекса потребительских цен показали, что базовая инфляция выросла на 0,4 процента на фоне сильного роста цен на услуги. «Супербазовая» инфляция (основные услуги без убежища) выросла на 0,9%. Это соответствует недавней тенденции к повышению трехмесячного скользящего среднего базового индекса потребительских цен, в результате чего он приближается к 4 процентам в годовом исчислении (см. график ниже). Имеет смысл, что трейдеры будут придавать больше значения возможности роста инфляции, чем в понедельник.

Но это всего лишь один месяц. В контексте цифры выглядят менее пугающими. Учитывать:

• Январские отчеты по инфляции, как правило, волатильны. Многие трудовые договоры и контракты с поставщиками обновляются в начале года. Спенсер Хилл из Goldman Sachs (который почти точно спрогнозировал вчерашний базовый индекс потребительских цен) заметил этот «январский эффект» в трудоемких ценовых категориях, таких как медицинские услуги, средства личной гигиены и детские сады, которые выросли на 0,7 процента. По его мнению, это должно исчезнуть в феврале.

• Последние новости гораздо лучше влияют на инфляцию потребительских расходов, на которую нацелена ФРС. Даже если базовые цены PCE, опубликованные в конце месяца, окажутся горячими, трехмесячные и шестимесячные тенденции казаться доброкачественным. На графике ниже мы используем (относительно пессимистичный) прогноз Goldman о росте базовой инфляции PCE в январе на 4,2% в годовом исчислении. Это поднимет недавнюю тенденцию выше 2 процентов, но не слишком сильно:

  

• Инфляция жилья все еще должна снизиться, хотя о сроках можно только догадываться. Хорошо известно, что официальные данные по инфляции арендной платы отстают от арендной платы по недавно заключенным договорам аренды, которые резко упали. Когда начался этот всплеск инфляции, нам сказали, что отставание составляет порядка девяти-двенадцати месяцев. Это оказалось неверным. Но было бы действительно странно, если бы инфляция арендной платы в конечном итоге не приблизилась к нынешней рыночной арендной плате. Успокаивающий график Pantheon Macro Economics (зеленая линия обозначает резкий скачок на 0,6% вмененной арендной платы домовладельцев):

  

Проще говоря: мы более расслаблены, чем рынок облигаций. Мы давно утверждали, что инфляция будет медленно измельчать но это будет бугристый. Это все еще выглядит правильно. У ФРС, которая практически отказалась от мартовского снижения ставки, есть месяцы на сбор данных, и она не изменит свою точку зрения на основе одного шумного отчета. Если февраль будет таким же жарким, это будет другая история. Пока оставьте суждение. (Итан Ву)

Uber: все еще компания такси? (Пересмотр)

Сегодня утром Uber проведет пресс-конференцию для инвесторов. Руководство обсудит стратегию и планы распределения капитала, и мы будем внимательно слушать. Нехеджирование было в основном скептический об Убере. В частности, мы исходим из того, что по достижении зрелости Uber будет иметь доход очень крупной, но капиталоемкой компании такси, а не крупной технологической компании:

[Uber] не может взимать большую премию, превышающую сумму, которую необходимо заплатить водителям и покрыть износ автомобилей. Даже там, где компания занимает монопольное или дуопольное положение в сфере услуг такси, неясно, имеет ли ее услуга явные преимущества по стоимости/скорости/комфорту/удобству по сравнению с такими альтернативами, как велосипеды, автобусы, метро и местные автосервисы. Согласно этому аргументу, прибыль, намного превышающая стоимость капитала Uber, вряд ли когда-либо материализуется.

Да, было много разговаривать о том, что такое Uber прибыльный сейчас и даже генерирует свободный денежный поток. Мы тоже скептически относились к этому. Uber придерживается широко распространенной и законной, но по сути нечестной практики не включать компенсационные выплаты, основанные на акциях, в скорректированную прибыль. А высокая компенсация, основанная на акциях, также увеличивает свободный денежный поток:

Представьте себе компанию, которая выпускает новые акции для широкой публики, а затем использует полученные средства для оплаты труда сотрудников. Не возникнет соблазна исключить эти денежные расходы из свободного денежного потока. Но в случае, когда компания исключает публику и просто передает акции непосредственно сотрудникам, отдается та же экономическая ценность.

Но ждать! В 2023 году Uber отчитался о положительных результатах истинный свободный денежный поток, операционный денежный поток после капитальных затрат и акций, в прошлом году составил $1,4 млрд:

Между тем, меньший конкурент Uber, Lyft, вчера вечером сообщил о прибылях и заявил, что они тоже ожидают положительного потока свободных денежных средств в следующем году (конечно, это не настоящий поток свободных денежных средств). Похоже, что отрасль укрепляется.

То, что Uber прибыльен в денежном выражении, имеет большое значение. Однако это не решает вопроса о том, является ли это просто крупной компанией такси. Да, это приносит деньги. Но его доходы по-прежнему ниже, чем у традиционных транспортных компаний. По данным S&P Capital IQ, рентабельность капитала Uber в прошлом году составила 3,1% (ROC — это, по сути, прибыль после уплаты налогов, разделенная на акционерный капитал плюс долг). JB Hunt, крупная старая капиталоемкая компания, занимающаяся грузовыми перевозками на дизельном топливе и владеющая собственными грузовыми автомобилями, заработала 11 процентов (и это был худший год за последние два десятилетия; грузовые перевозки переживают спад). Это крайне несовершенное сравнение, но оно достаточно близко, чтобы показать, что спустя 15 лет существования Uber по-прежнему не похожа на прибыль технологической компании (доходность Alphabet и Meta приближается к 20 процентам).

Сложный вопрос: теперь, когда Uber сократил расходы и поднял цены в своем основном бизнесе по совместному использованию поездок («Мобильность»), каковы темпы его роста? В прошлом году Uber забронировал поездок на сумму почти 70 миллиардов долларов, а прибыль была низкой. По-видимому, путь к высокой доходности лежит в том, чтобы стать еще больше. Как быстро это может произойти? Аналитики чувствуют неопределенность. Вот Брайан Новак из Morgan Stanley, он дипломатичен, но использует много заглавных букв:

Рынку необходимо улучшить раскрытие информации о поездках, чтобы лучше понять, что влияет на инвестиционные решения UBER: Мы разбили общее количество заказов на мобильность Uber по нескольким критериям, включая высокочастотных и низкочастотных пользователей, основные UberX и не-UberX, варианты использования совместных поездок, новые географические регионы. . . И все это в попытке обрести растущую уверенность в масштабах и устойчивости дальнейшего роста мобильности. . . Многолетний путь вперед Рост мобильности остается предметом наибольшей неопределенности в наших разговорах с инвесторами.

Наш скептицизм в отношении Uber немного смягчился появлением приятного и теплого свободного денежного потока. Но мы до сих пор не понимаем, почему бизнес производит увеличивающаяся доходность масштабировать, что нравится многим технологическим компаниям. Что приведет к падению себестоимости единицы дополнительных продаж? Где находится эксклюзивная интеллектуальная собственность Uber? Действительно ли в городском транспорте победитель получает большую часть? Пока мы не увидим больше доказательств, мы будем продолжать рассматривать Uber как быстрорастущую, умеренно прибыльную транспортную компанию. Конечно, нет ничего плохого в инвестировании в транспортную компанию — если вы знаете, во что вы инвестируете.

Одно хорошее прочтение

Почему бы не владеть только акции?