Новое исследование отвечает на фундаментальные вопросы о стейблкоинах

Стейблкоины стали мейнстримом. Объем транзакции по данным Виса, в прошлом году превысил $34 трлн.а. Рыночная капитализация подскочила с менее чем 50 миллиардов долларов до примерно 300 миллиардов долларов за последние пять лет. США приняли законодательство о стейблкоинах в середине 2025 года, присоединив другие юрисдикции, такие как Япония, Европейский Союз, Гонконг, Сингапур и ОАЭ, со специально созданными правовыми режимами. Крупнейшие банки, платежные системы и финтех-компании стремятся запустить продукты стейблкоинов.

Несмотря на все внимание, основные вопросы остаются на удивление нерешенными. Что такое стейблкоин? Как это вписывается в более широкий мир денег и платежей? И почему ответ важен для бизнес-лидеров и политиков?

Новый отчет Wharton Blockchain and Digital Asset Project, Инструментарий стейблкоинакоторый был разработан более чем 20 мировыми экспертами из научных кругов, промышленности и правительства, решает эти вопросы напрямую. Это показывает, что рынок гораздо более разнообразен и сложен, чем предполагают заголовки новостей или предполагают регулирующие органы.

Большинство людей думают о стейблкоинах как о цифровых активах, привязанных один к одному к доллару США и обеспеченных казначейскими векселями, хранящимися где-то на банковском счете. Это описывает USDT Tether и USDC Circle, которые вместе занимают примерно 85% рынка. Эта модель также находится в центре законодательства, такого как Закон о гениях США.

Но эта картина неполная. Сейчас в обращении находится более сотни стейблкоинов. Некоторые вообще не имеют никакого внесетевого залога. Некоторые из них не привязаны к доллару. Некоторые выплачивают доход непосредственно держателям; другие передают его через дистрибьюторов или оставляют себе целиком. Некоторые управляются традиционными корпоративными структурами; другие — децентрализованными сообществами, голосующими с помощью протоколов на основе блокчейна. Объединение их вместе скрывает критические различия в том, как они работают, какие риски они несут и для чего они полезны.

Даже термин «стейблкоин» не имеет единого определения. Режимы регулирования определяют, что подпадает под их юрисдикцию («платежные стейблкоины» в США, «токены электронных денег» в ЕС), но ни один из них не описывает концепцию с первых принципов. И есть стейблкоины – или, по крайней мере, то, что все на рынке называют стейблкоинами – с активами в миллиарды долларов, которые не подходят под эти категории.

Инструментарий Stablecoin предлагает рабочее определение: общедоступный цифровой актив, выпущенный не центральным банком и призванный служить стабильной расчетной единицей посредством экономических механизмов.

«Общедоступность» отличает стейблкоины от токенов частных банков. «Выпущенные не центральным банком» отделяют их от цифровых валют центрального банка. Термин «расчётная единица» подчеркивает два важных момента. Стейблкоины стремятся к стабильности, но не гарантируют ее. А точка стабильности — служить общим мерилом транзакций. Наконец, «экономические механизмы» охватывают весь спектр подходов, которые разработчики используют для поддержания привязки, и то, чем они отличаются от того, как работают выпущенные государством бумажные валюты.

Инструментарий определяет четыре механизма поддержания привязки стейблкоина, а также гибриды.

Полностью обеспеченные оффчейн стейблкоины, такие как USDT и USDC, хранят традиционные финансовые активы (наличные деньги, казначейские векселя, репо) для обеспечения каждого токена. Эту модель имеет в виду большинство регулирующих органов, и она концептуально самая простая. Но это полностью зависит от централизованных организаций, эффективно выполняющих функцию доверенного хранения.

Программные стейблкоины с повышенным обеспечением, такие как DAI/USDS, полностью работают на блокчейнах. Пользователи блокируют больше залога, чем выпускаемые ими стейблкоины, оставляя буфер, когда это обеспечение, обычно волатильные цифровые активы, падает в цене. Смарт-контракты автоматически ликвидируют позиции, когда это необходимо, чтобы избежать дефицита. Этот подход жертвует эффективностью использования капитала ради децентрализации и прозрачности.

Алгоритмические стейблкоины, основанные на предложении, пытаются поддерживать свою привязку, расширяя и сокращая предложение токенов. Именно эта модель послужила причиной катастрофического краха UST Терры Луны в 2022 году, в результате которого было уничтожено более 40 миллиардов долларов. Учитывая эту историю и глубокий скептицизм по поводу их жизнеспособности, эти разработки явно исключены из основных нормативных рамок. Хотя сегодня на рынке существуют алгоритмические стейблкоины, они не восстановили значительную популярность на рынке.

Синтетические хеджированные стейблкоины, в первую очередь USDe Ethena, содержат криптовалютное обеспечение, одновременно хеджируя его путем компенсации коротких позиций на рынках деривативов. Результатом является «дельта-нейтральная» позиция, которая остается стабильной независимо от движения базовых цен и при этом генерирует доход от вознаграждений за ставки и ставок финансирования. Эта модель быстро разрослась, но вводит зависимость от динамики рынка деривативов.

Дело не в том, что все четыре подхода одинаково здравы. Дело в том, что рынок стейблкоинов предлагает широкий выбор вариантов. Каждый из них имеет различные профили рисков, структуры управления и варианты использования. Ан Приложение в наборе инструментов представлена подробная классификация 40 известных стейблкоинов. Стейблкоины также необходимо понимать в контексте более широкой вселенной денег и подобных им инструментов. В наборе инструментов выделены десять категорий: от наличных и банковских депозитов до токенизированных фондов денежного рынка и CBDC. Стейблкоины соседствуют с этими альтернативами, конкурируя в одних контекстах и дополняя в других. Эффективные регуляторные и бизнес-стратегии будут учитывать эти различия, а не рассматривать стейблкоины изолированно.

Более пристальный взгляд показывает, что стейблкоинам, несмотря на все волнения, еще есть куда развиваться. Эта сумма в 34 триллиона долларов от Visa включает в себя высокочастотную торговую деятельность и ботов; удаление этого снижает громкость на 80%. Даже из этого числа примерно 99% связаны с торговлей цифровыми активами, а не с платежами или другими видами использования. Тем не менее, активные инновации происходят как в сфере предложения стейблкоинов, так и в инфраструктуре для новых вариантов использования. То, как будет развиваться рынок, будет зависеть не только от технологий и регулирования, но и от макроэкономических условий, геополитической динамики и конкурентной реакции традиционных финансовых фирм.

Для бизнес-лидеров большое значение имеет разнообразие подходов к стейблкоинам, поскольку разные конструкции служат разным целям. Стейблкоин, оптимизированный для управления глобальным казначейством, будет сильно отличаться от монеты, предназначенной для торговли цифровыми активами, микроплатежей на развивающихся рынках или программируемых транзакций агентов ИИ. Для политиков понимание этих различий имеет важное значение для разработки правил, которые защищают потребителей и финансовую стабильность, не препятствуя при этом законным инновациям.

Ясно одно: стейблкоины станут частью будущего денег. Чтобы понять их правильно, нужно взглянуть сквозь шумиху и понять, чем они на самом деле являются, во всем их разнообразии.