Помимо кровати и ванны | Файнэншл Таймс

Доброе утро. В воскресенье я хорошо посмеялся над карикатурой жителя Нью-Йорка. На ней был изображен мужчина, смотрящий новости. Говорящая голова говорит: «Сегодня на Уолл-стрит новости о более низких процентных ставках подтолкнули фондовый рынок вверх, но затем ожидание того, что эти ставки будут инфляционными, толкнуло рынок вниз, пока осознание того, что более низкие ставки могут стимулировать вялую экономику, не подтолкнуло рынок поднялся, прежде чем он в конечном итоге упал из-за опасений, что перегретая экономика приведет к повторному введению более высоких процентных ставок». Карикатура четко отражает бессмысленность повествования о снижении ставок и увеличении запасов, которое сегодня доминирует в большинстве рыночных дискуссий. Но что действительно забавно, так это то, что Боб Манкофф нарисовал его в 1981 году. Как вы думаете, история повторяется? Свяжитесь с нами по электронной почте: [email protected] и [email protected].

Инвестиции в розничную торговлю

Bed Bath & Beyond объявила о банкротстве на выходных и планирует закрыть все свои магазины. Новость была ожидаемой. Акции торговались ниже 1 доллара больше месяца; он достиг своего пика в 80 долларов десять лет назад. Что случилось? В первом приближении появился интернет. Магазин товаров для дома, предлагающий товары для дома по принципу «складируй их подороже и продай подешевле», очень уязвим перед конкуренцией со стороны Amazon. При более внимательном рассмотрении можно заметить, что были стратегические неудачи, наиболее заметные из которых заключались в расширении площади магазинов, совершении приобретений и добавлении долгов как раз в то время, когда онлайн-угрозы набирали обороты в начале-середине 2010-х годов.

Количество магазинов и выручка компании достигли пика в 2018 году, но — и это знакомая история в розничной торговле — прибыль начала падать несколько лет назад по мере усиления конкурентного давления. Вот диаграмма выручки и свободного денежного потока (операционный денежный поток за вычетом капитальных затрат):

Стандартный совет инвесторам в розничную торговлю — смотреть на экономику на уровне магазина; Рост выручки за счет открытия новых магазинов не будет устойчивым, если он не будет подкреплен улучшением или, по крайней мере, стабильной производительностью на уровне магазина — либо с точки зрения роста продаж, либо прибыли в том же магазине. Вот количество магазинов и свободный денежный поток на магазин:

Особенно интересным недостатком является то, что в последние годы своего существования Bed Bath пыталась обратить вспять снижающуюся прибыльность, сосредоточившись на продуктах собственной марки с более высокой маржой — стратегия, которая в абстрактном плане имела большой смысл. Но оказывается, что клиенты хотели бренды, и что цепочка поставок под собственным брендом компании не выдерживала давления пандемии (в The Wall Street Journal есть очень хорошая статья об этом). здесь.)

История Bed Bath показывает, что сложного в инвестировании в розничные компании, особенно в традиционных ритейлеров, которым необходимо скорректировать свои бизнес-модели. Разница между успехом и неудачей зависит от достижения основных финансовых показателей (не переусердствовать, ограничить кредитное плечо), а также от тонкостей розничной стратегии — от того, знают ли компании, как предоставить то, что хотят клиенты. В этом отношении интересным контрастом с Bed Bath является розничный продавец электроники Best Buy. Продукты Best Buy должны быть более уязвимы для интернет-конкуренции, чем Bed Bath; люди любят потрогать подушки и полотенца, по крайней мере, перед их покупкой. Но Best Buy остается довольно прибыльной, используя стратегию, направленную на то, чтобы ее продавцы и ее поставщики были довольны. Его акции не изменились за пять лет, но сильно выросли за 10 лет. Вот выручка и свободный денежный поток:

Что инвесторы или короткие продавцы должны делать с другими избитыми старыми ритейлерами? Вот финансовое сравнение некоторых компаний, находящихся под наибольшим давлением:

Компании Best Buy и Dick’s, которые продают продукты, созревшие для онлайн-конкуренции, в последние годы демонстрируют небольшой рост (хотя в 2022 году Best Buy столкнулась с трудностями после успешного 2021 года), небольшой долг и приличный денежный поток. Дорога впереди будет трудной, но они будут рядом. Универмаг Kohl’s без роста, с высоким уровнем долга, падающей маржой, небольшим свободным денежным потоком и падением запасов на 60% за 12 месяцев, явно нуждается в оздоровлении. GameStop, если бы не его статус мема, мог бы быть в той же лодке. Но Macy’s, Foot Locker и Nordstrom сложнее. Могут ли они достаточно изменить свою стратегию выхода на рынок, чтобы обеспечить те несколько процентных пунктов роста, которые являются разницей между стоимостной акцией и игрой на ликвидацию?

Продать доллары, купить золото?

Цены на золото выросли на 9% после неудачной продажи акций Silicon Valley Bank и на 22% с ноября. Ранее в апреле цены были чуть ниже исторического максимума, установленного в августе 2020 года. классическая бычья история с золотом: геополитический риск плюс низкие ставки. Однако сегодня происходит нечто из ряда вон выходящее. От Дарьи Мосоловой, FT:

Центральные банки, которые управляют триллионами валютных резервов, загружаются золотом, поскольку геополитическая напряженность, включая войну на Украине, вынуждает их переосмысливать свои инвестиционные стратегии.

Ежегодный опрос [by HSBC] из 83 центральных банков, которые управляют совокупными активами в иностранной валюте на сумму 7 трлн долларов, обнаружили, что более двух третей респондентов считают, что их коллеги увеличат свои запасы золота в 2023 году.

[Russia’s invasion of Ukraine] привел к тому, что западный альянс США, Великобритании и ЕС ввел обширные финансовые санкции против Москвы, включая меры по замораживанию активов российского центрального банка на сумму около 300 миллиардов долларов. Золотые резервы центрального банка не попали под прямое действие санкций, поскольку они хранились в России.

Вот ключевая диаграмма истории:

Это соответствует тому, насколько золото отклонилось от своих ключевых фундаментальных, преобладающих реальных процентных ставок, которые определяют альтернативную стоимость бездоходного золота. Приведенный ниже график, где показана доходность 10-летних облигаций по сравнению с ценами на золото, иллюстрирует это положение. Золото намного дороже, чем можно было бы предположить по реальным ставкам:

В другом месте в FT Ручир Шарма предупреждает, что золото стало «средство восстания центрального банка против доллара”:

Слишком уверенные в неукротимом долларе, США увидели в санкциях бесплатный способ борьбы с Россией без риска для войск. Но это расплачивается утраченными валютными привязанностями. Страны, заключающие сделки по торговле без доллара, теперь включают старых союзников США, таких как Филиппины и Таиланд.

Риск для Америки состоит в том, что ее самоуверенность растет, подпитываемая историей о «безальтернативности». . . Последней линией защиты доллара является государство Китай, единственная экономика которого достаточно велика и централизована, чтобы бросить вызов господству американской валюты, но еще больше задолжала и институционально дисфункциональна.

Когда гиганту приходится полагаться на слабость соперников, самое время внимательно посмотреть в зеркало. Когда она сталкивается с проблемами, связанными с «варварскими реликвиями», такими как золото, и новыми соперниками, такими как цифровая валюта, она должна [not take] ее статус финансовой сверхдержавы само собой разумеющийся.

Более умные люди, чем мы, обсуждают эмпирические данные о том, действительно ли долларовая доля в 12 триллионах долларов в резервах центрального банка падает (см. здесь и здесь). Неудивительно, если составы резервов, контролируемые правительствами, чувствительны к геополитическим рискам.

Но роль доллара в резервах центрального банка — это лишь один из компонентов господства доллара, и, возможно, меньший. На форексе, крупнейшем в мире финансовом рынке, в 2022 году доллар участвовал в 88 процентах транзакций, и эта доля не изменилась с 2019 года. По данным последние данные БИС на сентябрь 2022 года. Частные субъекты реагируют на реальные преимущества ведения бизнеса в долларах, такие как развитые рынки капитала и предсказуемые суды. Это, а не верность валюте, лежит в основе доминирования доллара.

Один из способов увидеть это, добавляет ветеран FX. Картик Санкаран, заключается в том, что валютная структура резервов очень похожа на валютную структуру мирового кредитования. Центральные банки могут диверсифицироваться на марже, но если половина ваших компаний берет кредиты в долларах, вам нужно держать доллары:

Несмотря на все внимание к доле резервов, я думаю, что доля валюты в трансграничных обязательствах более важна. Доли резервов, как правило, отражают доли трансграничных обязательств, но масштаб трансграничных обязательств кратен резервам. [eg, $35tn in cross-border bank lending vs $5tn in non-dollar reserves], и обязательства также гораздо более обширны, в том числе гораздо больше в частном секторе. Наконец, я думаю, что глобальная роль доллара наиболее заметна в те периоды, когда его использование в качестве валюты обязательств начинает набирать обороты — например, рынок евродоллара 1960-х годов с его отголосками также в 1970-х и в период 2002–2008 годов.

Взлет золота, вызванный центральным банком, важен и интересен, но кажется нам слишком постепенным, чтобы сильно повредить доллару. Если вы думаете иначе, дайте нам знать. (Итан Ву)

Одно хорошее чтение

очень большое количество.