Ухудшение новостей очень значительно повысило вероятность реализации стагфляционного сценария. Теперь почти наверняка мы находимся в стагфляции. Каково влияние этого контекста слабого роста и возврата растущих цен на оценку основных индексов?
Мы провели эмпирическую оценку S&P 500, Eurostoxx и CAC 40. Чтобы установить теоретическую ценность индексов, мы сделали 3 предположения:
Предположение о процентных ставках (США и зона евро)
Гипотеза PER по процентной ставке (поведенческий подход)
Предположение о нормативной марже прибыли для определения EPS
PER, применяемый к нормативному BPA, позволяет рассчитать оценку индексов
Допущение процентной ставки
Бюджетное управление Конгресса (CBO) — федеральное агентство при американском парламенте, задачей которого является проведение «беспристрастных» исследований по вопросам, связанным с американским федеральным бюджетом. Он регулярно обновляет бюджетные прогнозы на следующие 30 лет с предположениями о процентных ставках на 10 лет, которые можно считать разумными.
источник: ЦБО
Мы сохраняем ставку 4%, допущение CBO для своих прогнозов на следующие тридцать лет; этот показатель также соответствует среднему показателю за последние тридцать лет.
Для Франции мы выбрали ставку 2,7%, что также соответствует долгосрочному среднему значению с момента введения безналичного евро (начало 1999 г.) до настоящего времени…
Источник: Facstet et Valquant Expertyse.
предположение PER
Существует сильная теоретическая связь между процентной ставкой и уровнем PER. Наблюдения за последние 20 лет позволяют установить эмпирическую статистическую зависимость, которая позволит определить PER по процентной ставке.
Источник: Facstet et Valquant Expertyse.
Таким образом, формула: «PER = 18,33 – 0,933 * процентная ставка» позволяет определить PER в 14,6X для S&P 500. Этот PER почти на 2 пункта ниже наблюдаемого в настоящее время PER в 16,7X…
Гипотеза прибыли
Чтобы определить прибыль на акцию, необходимую для расчета стоимости CAC 40, мы основываемся на медианной чистой марже компаний, входящих в S&P 500. За последние 20 лет она изменилась следующим образом:
Источник: Facstet et Valquant Expertyse.
Линия, которая появляется на графике, — это просто долгосрочный тренд, определяемый регрессией маржи с течением времени. Это позволяет нам лучше представить постоянное улучшение чистой маржи американских компаний, которая удвоилась за 20 лет. Это также позволяет определить нормативный запас, который отображается на графике красным цветом. Получается, что в США ожидаемая аналитиками маржа компаний к 2023 г. (14,9%) на 1,4 пункта выше нормативной маржи, рассчитанной исходя из долгосрочного тренда (13,5%). Поправочный коэффициент на акцию составляет 13,5/14,9, т. е. примерно 10%: мы считаем, что текущая прибыль на акцию на 10% превышает ее нормативный уровень. Именно этот нормативный уровень мы используем для установления теоретической оценки S&P 500.
Финал оценки
Умножение PER, связанного с допущением процентной ставки (4% в США, 2,7% во Франции), на нормативную прибыль на акцию определяет оценку индекса фондового рынка. Мы провели эти расчеты на индексах S&P 500, Eurostox и CAC 40.
Результаты этой поведенческой оценки индексов представлены в следующей таблице:
источник: Валквант
Таким образом, получается, что даже после коррекции цен индексы фондового рынка переоценены на 5-20%. В частности, оценка CAC 40 составляет около 5700 баллов, т.е. на 8% меньше текущей цены. Медвежий рынок не закончился.
