частный капитал, первое упавшее домино?

Фонды прямых инвестиций особенно страдают от нескольких неудачных лет с точки зрения IPO. Трудности «Синей совы» заставляют некоторых сравнивать их с кризисом 2008 года.

Может ли кризис прямых инвестиций перерасти в еще один крупный финансовый кризис? Этим вопросом задается все больше и больше экспертов с тех пор, как Blue Owl Capital объявила на прошлой неделе продажу активов на сумму 1,4 миллиарда долларов из трех своих частных долговых фондов и ограничила возможность инвесторов одного из основных фондов вывести свои деньги. Действия, которые не только поставили под сомнение финансовое здоровье «Синей Совы», но и внушили мысль о том, что это может быть первым признаком нового крупного финансового кризиса.

Blue Owl Capital — это не просто кто-то: это один из крупнейших американских альтернативных управляющих активами с активами под управлением на сумму 307 миллиардов долларов. Фонд специализируется на частном кредитовании, то есть прямых кредитах компаниям, особенно технологическим и программным, предлагая инвесторам привлекательную прибыль.

Воспоминания о 2008 году.

Мохамед Эль-Эриан, бывший глава фонда облигаций PIMCO, ставший главным экономическим советником Allianz, был одним из первых, кто забил тревогу. «Является ли это предупредительным сигналом, сравнимым с августом 2007 года?» — спрашивает он в публикации на LinkedIn сразу после объявления. В колонке, позже опубликованной в Financial Times, эксперт полагает, что, хотя «инвестиции в частный кредит достигли чрезмерного уровня в странах с развитой экономикой и следует ожидать последствий, это, похоже, не представляет собой системный риск, сравнимый с тем, что привело к глобальному финансовому кризису».

«3,8 триллиона долларов вложено в прямые инвестиции, и отрасль занимает деньги, чтобы притвориться, что это не так», — беспокоится Аакаш Гупта, который пишет информационный бюллетень Product Growth после карьеры в сфере прямых инвестиций.

«Частный акционерный капитал демонстрирует снижение доходности своих инвесторов уже четыре года подряд. распределения в процентах от стоимости чистых активов (NAV) в прошлом году составляла 14%, что является вторым самым низким уровнем с 2008 года. Но продолжительность этого затишья сейчас превышает продолжительность самого финансового кризиса. В 2008 году распределение восстановилось в течение двух лет. Мы находимся на четвертом году, и точки перелома не видно».

Джейми Даймон, глава JP Morgan, и Дэн Расмуссен из Verdad Capital, управляющий активами, выразил подобные страхи.

Фонды прямых инвестиций попали в порочный круг

Для фондов прямых инвестиций источник проблемы восходит к 2022 году, когда правительства внезапно повысили процентные ставки, чтобы обуздать посткоронавирусную инфляцию. Таким образом, в Соединенных Штатах ФРС подняла ставки с 0% до 5,5% за восемнадцать месяцев, что стало самым быстрым ростом за сорок лет и шоковым средством, введенным Полом Волкером, чтобы положить конец инфляции, унаследованной от 1970-х годов.

Для фондов прямых инвестиций такое увеличение проблематично по нескольким причинам. Во-первых, они финансируют большую часть своих инвестиций за счет заимствований: более высокие процентные ставки увеличивают стоимость долга и, следовательно, оказывают давление на их расходы. Кроме того, это увеличение ограничивает возможности технологических компаний стать публичными до такой степени, что оно увеличивает ставка дисконтированиячто снижает стоимость этих компаний (часто с высокими темпами роста и ожидаемой долгосрочной прибылью) и, следовательно, заставляет их откладывать дела на потом, ожидая падения ставок, вместо того, чтобы рисковать разочаровывающим IPO. Тем более, что высокие ставки делают безрисковые активы, такие как государственные облигации, более привлекательными для инвесторов, что делает их менее склонными к покупке акций. Ко всему этому добавляется сложная макроэкономическая ситуация: 2025 год отмечен введением Дональдом Трампом таможенных пошлин и сильной геополитической напряженностью, что делает IPO еще более рискованным.

В результате количество IPO возросло. резко упал с 2022 года, лишая фонды прямых инвестиций их золотого гуся. Предприятия остаются заблокирован дольше в кошельках и фондах не могут раздавать наличные деньги своим инвесторам.

Недавнее исследование Bain показывает, что фонды прямых инвестиций теперь держат свои доли в течение примерно семи лет, прежде чем им удастся выйти из бизнеса, по сравнению с пятью годами в период 2010-2021 годов. Инвестиции, как правило, создают меньшую стоимость с возрастом, добавляет Бэйн, особенно если они принадлежат фонду прямых инвестиций в течение восьми или более лет. Таким образом, последние оказываются перед порочным кругом: компании откладывают свое IPO, ожидая более благоприятных дней, что снижает стоимость инвестиций, принадлежащих фондам, и их денежных резервов, ограничивая их способность реинвестировать и, следовательно, подпитывать динамизм экосистемы, делая ландшафт еще менее благоприятным для IPO…

Трудности, усугубляемые экономической ситуацией

Тем более, что недавно к рисунку добавили финальную тень: крайняя волатильность и гиперреактивность рынков, вызванная пузырем ИИ. Этот был особенно грубым для компаний-разработчиков программного обеспечениякоторые сильно пострадали с начала года: более 1,200 миллиардов долларов всего за пять торговых сессий.

Тем не менее, согласно недавнему исследованию, проведенномуАльянц.

И, как отмечается в исследовании, «время особенно неблагоприятно для прямых инвестиций. Пик активности сделок в сфере программного обеспечения пришелся на 2021–2022 годы, период, в течение которого фонды платили значительные оценки исходя из предположения, что регулярный доход, высокий уровень удержания клиентов и предсказуемый рост обеспечат отличные выходы. Значительное количество этих портфелей сейчас сталкивается с шоком от двух неблагоприятных факторов. Ослабление, которое механически подрывает ориентиры оценки при выходе и увеличивает вероятность обесценивания. Во-вторых, рынок все чаще ставит под сомнение структурную прочность экономической модели программного обеспечения в мире, где доминирует ИИ.

Однако некоторые элементы позволяют нам сохранять уверенность. В прошлом году IPO пережили подъем, впервые с 2022 года, и инвесторы настроены оптимистично в этом отношении на 2026 год. Однако, как отмечается в исследовании Allianz, на данный момент они сосредоточены на самой крупной рыбе, и эта реальность должна развиваться, чтобы рынок мог по-настоящему дышать. «Активность по выходу резко возросла в 2025 году, при этом общая стоимость транзакций достигла 905 миллиардов долларов. Но 78% этой суммы было сосредоточено на мега-выходах, в результате чего доля активов среднего бизнеса практически не изменилась. Пока ликвидность не выйдет за пределы самого премиального сегмента, нормализация распределений будет оставаться структурно незавершенной».