Неудивительно, что в период двузначной инфляции денежно-кредитная политика становится предметом публичных дебатов. Хотя Чешский национальный банк (ЧНБ), а точнее Банковский совет, в первой половине прошлого года, с точки зрения истории монетарной политики, крайне резко ужесточил свою монетарную политику, он до сих пор находится в центре внимания критика.
Отчет Международного валютного фонда (МВФ), который рекомендует дальнейшее повышение ставок, также способствовал последней волне критики. В то же время, однако, появляются относительно крайние взгляды на денежно-кредитную политику, к сожалению, иногда также из уст и перьев лиц, пользующихся репутацией квалифицированных экономистов. Воскресные дебаты на Чешском телевидении болезненно напомнили мне об этом.
Однако далее я осмеливаюсь утверждать, что текущая денежно-кредитная политика ЧНБ является по крайней мере вполне разумно с точки зрения текущего развития экономики. Настоящий вопрос заключается в том, будет разумный.
Но прежде всего следует отметить, что нынешняя волна инфляции представляет собой развитие, которого развитые экономики, к которым мы относимся некоторое время, не видели уже несколько десятилетий. Именно с этой точки зрения хорошо оценивать не только возможные ошибки монетарной политики или прогнозы центральных банков, но и рекомендации других институтов, таких как МВФ.
Почти за 12 лет работы в центральном банке у меня были ситуации, когда я мог согласиться с рекомендациями МВФ, и ситуации, когда я не мог. Иногда прав был ЧНБ, иногда МВФ, иногда никто.
Это часть процесса разработки денежно-кредитной политики. Однако гораздо важнее для интерпретации текущего разногласия то, что, поскольку оно было зафиксировано, у нас есть другие сигналы о состоянии чешской экономики, которые, как правило, доказывают правоту нашего центрального банка.
Напомним прежде всего, что предметом критики является нежелание большинства членов правления банка точно следовать модели ЧНБ, предполагающей дальнейшее повышение ставок на относительно короткий срок – ужесточение монетарной политики.
Такие ситуации, когда денежно-кредитная политика сглаживает рекомендации модели, уже были неоднократно. Но что еще более важно, пока что базовая инфляция ниже, чем предсказывает модель. Этот тип инфляции лучше всего указывает на рост цен, обусловленный внутренним спросом, а значит, и на ту часть инфляционных факторов, на которую в первую очередь должна влиять денежно-кредитная политика. Иными словами, потребность в упрочнении сегодня явно ниже, чем в предположениях модели ЧНБ.
Кроме того, следует отметить, что обменный курс кроны, напротив, значительно сильнее, чем предполагает модель, и поэтому часть ужесточения денежно-кредитной политики, которое предполагает модель, реализуется через канал обменного курса. Это не должно вызывать удивления у более образованных участников дебатов по денежно-кредитной политике.
Нелегко смоделировать, что готовность центрального банка вмешаться против ослабления чешской валюты ниже определенного предела приводит к отличному от симметричного баланса риску обменного курса для тех, кто спекулирует на нем. Говоря простым языком, в такой ситуации можно ожидать более сильного курса против прогноза.
Кроме того, данные из экономики пока говорят о том, что спираль заработной платы в нашей стране не крутится, и даже при всей исключительности прошлогодней предрождественской ситуации следует добавить, что даже не кажется, что чешский потребитель решил противостоять волне инфляции, тратя или инвестируя.
Это, несомненно, связано с тем, что часть общества уже не имеет резервов, но в то же время это также сигнализирует о том, что те, у кого еще есть резервы или кто может брать взаймы, точно не убеждены в том, что высокая инфляция будет с нами надолго.
Таким образом, риск долгосрочной инфляции остается двумя явлениями. Низкая безработица и нежелание преимущественно развитых европейских экономик, в том числе и нашей, прибегать к бюджетным мерам, более резко сокращающим дефицит (в контексте дискуссии об инфляции стоит отметить, что в фискальной сфере, с другой стороны, МВФ рекомендует проявлять осторожность при сокращениях).
Низкий уровень безработицы отражает тот факт, что сегодня не только в нашей экономике спад из-за роста цен на энергоносители ниже, чем обычно ожидалось. Конечно, это также означает, что действительно нет причин беспокоиться о сообщениях об увольнениях или прекращении производства. Если мы достигнем ситуации, которая, с другой стороны, потребует более мягкой денежно-кредитной политики, у ЧНБ будет более чем достаточно возможностей для снижения процентных ставок.
Однако хотелось бы также отметить, что в нынешних дебатах по монетарной политике тоже можно наблюдать достаточно странные истории, не имеющие ничего общего с реальностью. Первая из них, немного боюсь или, надеюсь, непреднамеренно подкрепленная сообщением некоторых представителей ЧНБ, связывает нынешнюю высокую инфляцию с ослаблением монетарной политики, которую центральные банки, в том числе и наши, проводили в последнее десятилетие.
Проблема с этой историей не только в том, что она предполагает гораздо более длительный, чем эмпирически наблюдаемый перенос денежно-кредитной политики на цифры инфляции, но главным образом в том, что текущие значения инфляции в отдельных странах полностью расходятся со степенью смягчения денежно-кредитной политики, которую они центральные банки провели в последнее десятилетие.
Другими словами, если нынешняя высокая инфляция была результатом смягчения денежно-кредитной политики, проведенного после начала так называемого кризиса Lehman в 2008 году, инфляция определенно должна быть значительно выше в Швейцарии или Великобритании, чем здесь или даже в Венгрии. Что это не так.
Нынешняя инфляция в нашей стране также не вызвана тем, что центральный банк, ужесточая денежно-кредитную политику, ввел в чешскую экономику более высокие инфляционные ожидания. Именно это неоднократно пытается утверждать Ян Швейнар, указывая на совпадение периода начала роста базовой инфляции в нашей стране с периодом повышения ставок.
Если бы это было так, базовая инфляция должна была бы быть значительно ниже даже в тех странах еврозоны, где ставки росли значительно позже и медленнее, которые похожи на нас своей открытостью, состоянием их рынков труда и их недавней зависимостью от энергии от Россия, например в Прибалтике или Словакии.
Но это не так, базовая инфляция в этих странах подскочила очень похоже, и реальная разница заключается в том, что здесь, а также в Польше она начинает падать в результате значительно более ограничительной монетарной политики.
Где останавливается инфляция?
Однако это не означает, что денежно-кредитная политика сегодня ясна. Совершенно очевидно, что в этом году инфляция в нашей стране вернется к однозначным значениям. Но реальный вопрос заключается в том, где он останавливается и стабилизируется. То есть действительно ли стабилизация произойдет на уровне двухпроцентного целевого ориентира ЦБ, или падение инфляции остановится где-то выше — например, на уровнях около четырех-шести процентов.
Надо сказать, что на данный момент крайне сложно, если не невозможно, пытаться искать наблюдаемые сигналы в экономике, которые позволили бы нам разграничить два сценария. Что-то, наверное, догадаемся во второй половине этого года, раньше будет сложно.
С этой точки зрения, вероятно, более понятны дебаты, которые, несомненно, имели место в центральном банке между двумя несогласными членами правления банка и большинством его членов.
Первые требуют дальнейшего повышения ставки, чтобы сценарий, при котором инфляция вернется к установленной цели, стал более вероятным, даже ценой еще более резкого обнищания чехов и чешской экономики.
Подводя итог, с преимуществом задним числом можно с уверенностью констатировать, что денежно-кредитная политика должна была быть более ограничительной уже в тот период, когда она определяла сегодняшние значения инфляции, то есть уже во второй половине 2020 г. первый квартал 2021 года.
Однако это не меняет того факта, что прошлогоднее ужесточение монетарной политики было запоздалой, но адекватной реакцией на сложившуюся ситуацию.
Нынешняя волна инфляции ни в нашей стране, ни где-либо еще не была вызвана чем-то, что имело место в денежно-кредитной политике, скорее, в первой половине последнего десятилетия, не говоря уже о ужесточении денежно-кредитной политики центральными банками в прошлом году.
На данный момент очевидно, что текущая политика ЧНБ вернет инфляцию к более низким, однозначным значениям в конце этого года. Однако большой вопрос не только для нашего центрального банка заключается в том, действительно ли инфляция вернется к целевому показателю в два процента в мире по-прежнему относительно низкого уровня безработицы и, мягко говоря, слабой фискальной дисциплины.
Я считаю, что справедливый ответ на этот вопрос сегодня таков: «Мы не знаем, но, надеюсь, увидим в этом году».
